業(yè)績回顧
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證券行業(yè)1Q23 業(yè)績優(yōu)于我們預(yù)期（盈利優(yōu)于我們預(yù)期17%）利潤表：投資收入是同環(huán)比改善主因。1Q23 上市券商（41 家樣本公司）合計收入同比+39%/環(huán)比+17%、凈利潤同比+86%/環(huán)比+82%、年化ROE同比+3.1ppt/環(huán)比+3.3ppt至7.3%；單季調(diào)整后收入結(jié)構(gòu)來看，投資45%、經(jīng)紀(jì)22%、資管10%、投行9%、凈利息9%，投資收入改善明顯、其余收入同環(huán)比均有一定程度下滑。個股層面，部分券商因去年一季度投資虧損呈現(xiàn)出更大業(yè)績彈性，頭部券商整體表現(xiàn)更穩(wěn)健、盈利增幅偏低但ROE水平領(lǐng)先。
資產(chǎn)負(fù)債表：市場回暖下、行業(yè)整體重回擴(kuò)表趨勢。1Q23 上市券商總資產(chǎn)環(huán)比+4%，對應(yīng)投資類資產(chǎn)環(huán)比+9%、占自有資產(chǎn)60.5%，融資類資產(chǎn)環(huán)比+1%、占自有資產(chǎn)18.1%，帶動杠桿率環(huán)比+0.13x至4.04x；大券商中，中信、銀河提升較多，中小券商里華林、東吳、浙商、國聯(lián)杠桿提升明顯。
發(fā)展趨勢
資本類業(yè)務(wù)：指數(shù)回升帶動投資收入全面改善。1）1Q23 行業(yè)投資收入同比扭虧/環(huán)比+145%至520 億元、對應(yīng)單季年化交易性金融資產(chǎn)投資收益率4.8%。1Q23 境內(nèi)外主要股指同比大幅好轉(zhuǎn)以及境內(nèi)債券指數(shù)的環(huán)比回升，帶動行業(yè)股債自營、科創(chuàng)板及PE跟投估值均現(xiàn)明顯改善，同時頭部及特色券商以客需為主的衍生品類業(yè)務(wù)加固業(yè)績。2）1Q23 行業(yè)凈利息同比-18%/環(huán)比-22%至109 億元，或主因擴(kuò)表帶來負(fù)債端規(guī)模增長更快所致，其中兩融表現(xiàn)平穩(wěn)（期末余額同比-4%/環(huán)比+5%）、股質(zhì)持續(xù)壓降、信用減值保持低位（1Q 3.5 億元/占稅前利潤0.6%）。
收費(fèi)類業(yè)務(wù)：一季度市場活躍度仍有承壓。1）1Q23 經(jīng)紀(jì)收入同比-17%/環(huán)比-3%（vs. A股股基ADT同比-10%/環(huán)比+3%、權(quán)益型基金新發(fā)規(guī)模同比-40%），代銷產(chǎn)品收入降幅或更大、邊際傭金定價或仍有下行。2）投行收入同比-25%/環(huán)比-30%，或主要1 季度受IPO融資回落影響（A股IPO/再融資/債券承銷規(guī)模同比-64%/+21%/-5%、港股融資額同比-55%/環(huán)比-78%）。
3）資管收入同比-3%/環(huán)比-8%，其中Q1 末非貨基規(guī)模同比+4%/環(huán)比+1%，2 月末券商資管規(guī)模同比-16%/較年初-4%。
估值與建議
當(dāng)前A/H券商交易于1.35x/0.65x P/B（4/28），處于過去十年估值的11%/8%分位，即使從過去五年一個相對比較低迷的周期平均估值來看，A股和港股也分別具備21%和26%的修復(fù)空間。綜合4 月以來市場活躍度回暖、優(yōu)于預(yù)期的1 季報表現(xiàn)、監(jiān)管對于行業(yè)差異化/集約式高質(zhì)量發(fā)展的引導(dǎo)（促進(jìn)競爭格局優(yōu)化和ROE改善），我們認(rèn)為板塊估值修復(fù)有望持續(xù)。
風(fēng)險
交易額大幅萎縮、市場劇烈波動、監(jiān)管政策不確定性。
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